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O Banco Central ainda enxerga no crédito direcionado, em especial nos empréstimos e financiamentos do BNDES, um empecilho à redução da taxa básica de juros. A contrariedade em relação à Taxa de Juros de Longo Prazo (TLJP), que é inferior à Selic e remunera as operações do BNDES, foi ficando mais evidente a partir de abril do ano passado, na medida em que uma crítica velada ao crédito subsidiado passou a se repetir nas atas do Comitê de Política Monetária.

Todas as sete atas publicadas desde então afirmaram que "o comitê considera oportuna a introdução de iniciativas no sentido de moderar concessões de subsídios por intermédio de operações de crédito". O tema é tão delicado que representantes do BC evitam dizer qualquer coisa além do que está no documento. Na Fazenda, a estratégia também é fugir de discussões públicas sobre a questão.

"O problema do crédito subsidiado é que ele não responde ou responde muito pouco aos ajustes da política monetária", diz uma fonte do governo de pensamento alinhado ao do BC. O fato de a TLJP ser mais baixa e desvinculada da Selic, explica, exige que a taxa arbitrada pelo Copom seja maior do que poderia ser e caia menos do que poderia cair. Em outras palavras, para alcançar a taxa média de juros considerada necessária para manter a inflação sob controle, o BC tem que trabalhar com uma Selic que compense o baixo patamar da TJLP, hoje em 6% ao ano. A Selic está em 10,5% ao ano.

Dentro do governo, também há quem estranhe a insistência do BC na ata, diante da desaceleração já constatada na carteira do BNDES. Em 2008, quando o Tesouro Nacional deu início a uma série de aportes bilionários ao banco, o saldo das operações da instituição aumentou 30,8%. Em 2009, numa reação do governo à crise internacional de liquidez, a elevação foi ainda maior, chegando a 35,2%. Nos dois anos seguintes, porém, houve perda de ritmo e a carteira do BNDES avançou, respectivamente, 26,4% e 18,3%. Em 2011, além de desaceleração do estoque, houve queda de 17% no volume anual de desembolsos.

Mesmo assim, na visão do BC, o volume de crédito subsidiado ainda é grande o bastante para tirar a eficiência da política monetária, impedir queda mais acentuada da Selic e, por isso, ser alvo da insistente citação na ata do Copom. Além disso, a oferta desse tipo de crédito ainda está crescendo a taxas superiores às verificadas até 2006. De 2002 a 2006, o saldo da carteira do BNDES subiu em média 10,43% ao ano, percentual bem inferior aos 18,3% de 2011.

"O crédito subsidiado tira força da política monetária, pois escapa dos ajustes na Selic", diz Carlos Eduardo de Freitas, ex-diretor do Banco Central. Em vez de reforçar investimentos públicos que estimulem o setor privado como um todo (como infraestrutura), o governo prefere estimular grupos empresariais ou setores específicos, entre outras formas, via crédito barato do BNDES, um modelo "verticalizado", explica.

O BC, por outro lado, "sempre foi mais simpático a uma política industrial horizontal, em que não há eleitos", por entender que ela traz mais eficiência econômica, acrescenta Freitas. Portanto, por trás da frase repetida nas últimas sete atas do Copom, ele acredita haver também uma visão divergente de política industrial.

O economista Luiz Fernando Figueiredo, outro ex-diretor do Banco Central, avalia que o trecho da ata reflete uma preocupação da autoridade monetária com gastos parafiscais do setor público. Embora não afetem o resultado primário, objeto da principal meta fiscal da União, os títulos emitidos pelo Tesouro Nacional em função do BNDES elevam a dívida bruta.

"Já estava claro que a situação fiscal é uma das premissas para redução da taxa básica de juros. Agora o BC está chamando atenção também para o gasto quase fiscal, que é expansionista da mesma forma", diz Figueiredo, referindo-se a um fator de expansão da demanda agregada da economia.

Desde 2008, o Tesouro emitiu cerca de R$ 240 bilhões em dívida mobiliária para entregar ao BNDES. Em 2012, ainda não foi feita nenhuma emissão. Não está descartada, porém, uma oferta. Se houver, deve ficar abaixo do R$ 50 bilhões de 2011, ainda assim valor considerado expressivo pelos críticos dos subsídios.